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【光大纺服公司动态】海澜之家:大众服饰龙头
发布时间:2019-04-14 14:46    浏览次数:  

  原标题:【光大纺服公司动态】海澜之家:大众服饰龙头稳步增长,多品牌战略更加清晰

  【特别声明】本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券纺服研究团队编写,仅面向光大证券客户中专业投资者客户,用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户,请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。

  2018年公司实现收入190.90亿元、增4.89%,归母净利34.55亿元、增3.78%,扣非净利32.68亿元、降0.63%,EPS0.77元,拟10派3.8元(含税)。分季度来看,18Q2以来终端疲软致收入增速放缓、Q3出现单季度下滑,Q4转正、有所好转。

  分品牌来看,主品牌仍占主导且业绩波动相对较小、龙头品牌稳健属性凸显,18Q1~Q4收入分别增+9.48%、+1.76%、-2.58%、-0.42%,Q4线销售明显放缓、不及预期;分渠道来看,线下仍为主导、线年末线%,直营店及购物中心店占比提升,主品牌同店略有增长、较16~17年的下滑有所好转。

  18年毛利率提升1.89PCT至40.84%,受益于直营店及买断商品占比提升,季度之间现波动、Q3增幅较大还有加盟商越过盈利拐点后公司分成比例提升影响,Q4下滑主要受到加大去库存力度影响;费用率升1.79PCT至15.43%,主要为直营店增加和债券利息增加所致。

  18年末存货总额94.74亿,其中品牌服装存货88.08亿、不可退货商品占比44%(17年为30%),占比提升较多主要因主品牌不可退货商品比例上升及小品牌采用不可退货模式。18年存货计提较为充分。

  公司近两年来通过内生培育+外延投资并购双管齐下,已覆盖男女装、童装、职业装、家居等多个品类,自创小品牌中轻奢女装OVV、优选生活馆、黑鲸发展较好,对外投资方面2018年控股童装男生女生、再次增资婴童品牌英氏、参股艾贝服饰及置禾国际贸易等多个标的,转让快尚时装、邦德文化股权,多品牌布局基本完善、投资思路更为清晰。18Q4开始并表男生女生、但对业绩贡献有限。

  公司行业地位突出、具备规模效应和先发优势,性价比定位有一定抵御经济周期属性,多品牌发展具备多增长看点,回购+分红金额占净利润比例高。我们略下调公司19~20年、新增21年盈利预测,预计19~21年EPS为0.82、0.87、0.94元,19年PE12倍,维持“买入”评级。

  公司公告2018年年报,实现营业收入190.90亿元、同比增4.89%;归母净利润34.55亿元、同比增3.78%;扣非归母净利润32.68亿元、同比降0.63%;EPS0.77元,拟10派3.8元(含税)。其中,扣非净利润下滑主要为计提资产减值损失增加较多所致,归母净利润增长主要为投资收益及政府补助增加。

  从业绩趋势来看,公司2018Q1~Q4单季度收入增速分别为12.16%、3.28%、-6.09%、5.67%;归母净利润分别增11.97%、8.12%、-11.66%、1.09%。18Q2以来终端零售环境疲软致公司收入端较Q1明显放缓、Q3出现单季度下滑,Q4转正、有所好转;净利润端趋势与收入基本一致,Q3下滑、Q4回正,但Q4回升幅度低于收入,主要为计提资产减值损失增加所致。

  1.2、收入拆分:主品牌占主导、业绩波动相对较小,18Q4主品牌线下现环比改善

  2018年主品牌海澜之家男装仍占主导、收入占比79.33%,18年该品牌实现收入151.44亿元、同比增2.62%,爱居兔女装收入10.98亿元、同比增22.68%,圣凯诺团体定制业务收入21.21亿元 、同比增12.82%,其他(海一家及新品牌等)3.77亿元、同比增25.78%。

  1)主品牌在17Q4~18Q1的秋冬旺季零售呈现好转,但18Q2以来终端消费疲软致销售不及预期。17Q1~18Q4主品牌海澜之家单季度收入分别-0.60%、+6.81%、-2.10%、+15.24%、+9.48%、+1.76%、-2.58%、-0.42%,其中18年下半年收入出现下滑。18Q3收入下滑主要为零售环境疲软、秋装销售期偏短叠加天气不理想等多个因素影响,18Q4收入持平略降、降幅较Q3收窄,且考虑到17Q4~18Q1为高基数,可认为18Q4已环比Q3出现改善迹象,结合Q4毛利率同比下降,我们判断跟公司主动加大去库存力度以及冬装产品适销性提升、天气相对正常化等多个因素有关。

  2)爱居兔品牌规模和影响力小于主品牌,18Q2以来消费环境转弱背景下销售不及预期,我们判断与其产品积累不深、抗风险能力相对较弱有关,17Q1~18Q4该品牌收入分别同比增55.25%、99.95%、90.48%、73.57%、71.78%、97.55%、3.27%、-19.43%。

  4)其他品牌中,2018年10月开始公司并入大童装品牌男生女生52%股权,当年贡献收入7716万元、对公司总体业绩影响较小。

  公司线下收入仍占主导(收入占比94%),线分别同比增101.43%、2.75%、16.78%、-17.27%),线上增速因活动节奏有一定波动,18Q4下滑主要为当年线上大型活动主动收缩投入(17年公司为天猫双十一男装第一名);线分别同比增9.12%、-0.56%、-3.21%、9.21%),线回升现好转。

  扣除圣凯诺对线%(系公司开设较多直营店所致),加盟店及商场店收入159.47亿元、同比增1.93%。直营店收入占比自2017年的1.93%提升至3.52%。

  2018年末公司总门店数6673家(新开1181、关闭300家),较年初净增15.21%、超过年初制定净增700家的目标。其中,海澜之家主品牌门店数5097家、较年初净增13.19%,爱居兔门店数1281家、净增22%,其他门店数295家、净增23.43%。

  营业面积方面,公司总营业面积2018年增9.14%,其中主品牌海澜之家、爱居兔、其他品牌分别增7.76%、17.53%、8.98%。

  从拓店结构来看,直营店数量继续较快增长、占比提升。18年末直营店、加盟店分别为291家(净增244家)、6382家(净增637家)。其中,海澜之家品牌、爱居兔、海一家分别净增直营店144家、26家、74家,较年初直营店数量增长465%、433%、740%。按地区来看,18年末直营店291家中,国内门店262家、海外门店29家(主要分布于马来西亚、新加坡、泰国、越南)。

  同时,公司继续加大对商场、购物中心等新渠道的布局。截止18年末,公司总体商场店数量占比近20%,较6月末15%左右、9月末18%左右进一步提升。

  店铺效益指标方面,1)主品牌18年同店增长约1%,相比于16~17年同店下滑态势已经呈现好转;平效方面,主品牌目前街边店平效3.2万多,商场、购物中心门店平效接近4万。2)若衡量连续开业12个月以上直营门店单店收入,主品牌2018年符合该条件门店43家、店均销售752万,较2017年7家、店均销售2199万在数量上明显提升、单店销售额上有所下降;爱居兔门店数变化不大、增加1家,店均销售593万元、较17年727万元有所下降;其他品牌门店数自17年的6家增至9家,店均销售866万、较17年的952万元有所下降。

  2018年公司毛利率同比上升1.89PCT至40.84%。分渠道来看,线%,线%。

  分品牌看,海澜之家主品牌、爱居兔、圣凯诺、其他毛利率分别为43.40%(+3.06PCT)、23.93%(-3.86PCT)、49.25%(-0.88PCT)、-24.82%(+1.34PCT)。海澜之家主品牌毛利率提升主要为直营店收入占比提高、拉高总体毛利率,另外产品结构上买断产品(即不可退货予供应商)占比有所提升、该产品毛利率偏高对总体也有贡献;爱居兔毛利率下降较多主要为新开店较多以及产品促销力度较大;其他品牌毛利率偏低主要为海一家仍处调整,关店和商品处理影响毛利率,但部分小品牌培育向好(如OVV、优选生活馆等)、对毛利率有一定提振作用。

  18Q1-Q4单季度毛利率分别为39.90%(+0.84PCT)、41.54%(+0.03PCT)、52.79%(+11.42PCT)、35.27%(-0.40PCT);其中主品牌海澜之家毛利率Q1-Q4分别同比+1.84/+5.77/+14.42/-3.90PCT。毛利率总体提升主要为直营比例增加促进;Q3毛利率提升幅度较大,除前述直营店占比和买断产品占比提升以外,Q3较多加盟店跨过盈利拐点、迈入公司分成比例更高的阶段也促毛利率提升;Q4同比下滑主要为公司主动加大了库存清理力度。

  2018年公司期间费用率同比上升1.79PCT至15.43%。其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为9.43%(+0.92PCT)、6.02%(+0.23PCT)、-0.02%(+0.64PCT)。销售费用率同比提升较多、总额同比增16.17%,主要为公司直营店拓展力度加大背景下、职工薪酬及租赁费增加所致;财务费用提升较多主要为计提债券利息增加所致。

  2018年末公司存货总额为94.74亿元、较年初增11.55%,存货增速快于收入,主要为公司OVV、优选生活馆、AEX、男生女生等品牌备货增加所致;存货周转率为1.26、较17年的1.30略降;存货周转天数为286天(17年为277天)。

  存货结构上,18年末总额94.74亿元中,圣凯诺团体定制业务相关的原辅料及存货6.65亿元,品牌服装存货88.08亿元。

  按采购模式来看,品牌服装存货18年末总额88.08亿元、较18年初增加10.25%。其中,可退货商品(即如出现滞销公司可退货予供应商,由供应商承担存货风险)占比约为56%,不可退货商品占比为44%,不可退货商品的占比自2017年的30%左右提升明显。具体来看,公司主品牌海澜之家采购采用“可退货为主、不可退货为辅”的模式,但不可退货商品比例有所上升;另外,公司其他品牌目前因规模较小均采用不可退货的采购模式,其他品牌的发展也使得公司总体不可退货商品占比提升。

  按库龄来看,18年末库龄1年以内商品占比74.25%、较17年末下降5.47PCT;库龄1~2年货品占比24.46%、较17年末提升5.07PCT;库龄2年以上货品占比1.29%、提升0.40PCT。

  资产减值损失同比大增202.97%至3.83亿元;18Q1~Q4单季度资产减值损失分别为8214万元、-1068万元、2.01亿元、1.11亿元,可见下半年计提了较多的资产减值损失。分科目来看,18年存货跌价损失3.59亿元、为减值损失的主因,该科目较17年同比增191.61%。

  导致存货跌价准备计提增加的原因主要有:1)终端消费疲软致销售不及预期,其中爱居兔品牌更为明显(下半年收入增速明显放缓、甚至Q4出现下滑);2)不可退货商品占比提升。由于公司针对不可退货商品计提跌价准备,2018年主品牌不可退货商品占比提升以及新品牌的发展,均提升了不可退货商品的占比,从而相应计提增加。

  18年末公司存货跌价准备金额4.38亿元、较17年末增124.87%。其中1~2年不可退货的存货跌价准备8852万元,计提比例(存货跌价准备/存货账面金额)为12.79%(2017年末为21.47%);2年以上不可退货的存货跌价准备3.50亿元,计提比例为93.73%(2017年末为96.61%)。从2年以上货品计提来看,计提比例近两年均在90%以上,计提充分。

  1)2018年末应收账款较年初增加15.17%至6.85亿元,应收账款周转率为29.83、较17年的29.34持平。

  2)经营活动净现金流18年同比降15.98%至24.19亿元。其中,销售商品、提供劳务获得现金219.15亿元、同比略降0.75%;采购商品、购买劳务支付的现金151.23亿元、同比增10.27%,主要为发展新品牌、备货增加所致。

  3)2018年末公司商誉1.13亿元(2017年末为0),为公司收购湖州男生女生品牌管理有限公司52%股权产生的溢价所致。

  公司近两年来通过内生培育+外延投资并购双管齐下、加大多品牌战略推进力度,截至2018年已覆盖男女装、童装、职业装、家居等多个品类,对主要服装品类的布局基本完善(详见下表)。

  对外投资方面,公司2018年以1.64亿元参股置禾国际贸易17.10%股权(从事国际潮流品牌如HARDY HARDY、ECKO等运营)、以5000万元再次增资英氏婴童2.70%股权(18年末持有其45.52%股权)、以2.6亿元并购男生女生品牌(获得52%控股权)、以5000万元参股中国原创牛仔品牌艾贝服饰10%股权,同时转让完毕快尚时装(拥有本土快时尚品牌UR)19%股权、邦德文化24%股权。

  从更加频繁的投资动作来看,一方面公司继续积极挖掘行业内具有潜力的优质品牌/经营资源,另一方面也更加聚焦已有的服装主业,对于经营不符合公司长期发展战略的投资进行了剥离。

  从业绩贡献角度,由于公司投资的标的规模相比主业非常小,对业绩贡献有限。其中,公司2018年实现控股52%股权的男生女生在Q4开始并表,当年贡献收入7716万元、净利润240万元。根据公司对男生女生进行的评估假设,预计未来4年收入年复合增速38.89%、毛利率27.35%。

  我们认为:1)18年以来零售环境疲软,服装行业内公司均受到影响。公司作为龙头,品牌影响力、规模效应已经形成,具备相对较强的抗风险能力。同时,公司近两年推进多品牌战略,短期主品牌占比还较高,但未来随着小品牌逐步上量,有望贡献更多增长点。并且,公司基于龙头优势、通过自创/投资并行的方式实现了对新品类女装、童装、家居以及轻奢定位的覆盖,业务布局更加完善、客群得到扩大,并且具有更多发展可能及协同机会。

  2)从公司定位来看,公司旗下主要品牌均致力于提供高性价比的产品(OVV、AEX即使定位轻奢,其倍率亦明显低于同类品牌)。性价比定位的优势在于,一方面,公司基于规模效应和先发优势已经抢占了优质的供应商资源和渠道资源,并可形成正向循环,将主品牌的资源协同共享予培育的新品牌,成本优势等方面的护城河是其他同业规模较小的品牌无法超越的,如公司2018年新推出2倍倍率的内衣系列,持续提高产品性价比、强化成本优势,行业集中度将持续提升、使得龙头强者恒强;另一方面,根据美国近十余年的经验,经济增速下行过程中,初始冲击完成后具有性价比优势的大众服饰品类会调整快且恢复快(详见光大纺织服装团队2019年度策略报告《远近高低各不同:以美为鉴探究经济起落中服装行业内部变化》),因此我们认为当前经济增速下行的悲观预期已经反映充分,并且去年下半年至今国家持续出台多个降税政策、刺激消费的背景下,终端消费疲软形势有望企稳,公司作为性价比大众服饰龙头具有结构性优势。

  3)分拆公司各业务未来发展,主品牌目前增长稳健,18年同店转正,虽然门店数量已经较多,但是在渠道结构(如商场、购物中心的占比)、对四线或更低城市的下沉、海外区域的扩张等多方面仍有拓展空间,并且副牌黑鲸风格更为年轻新锐,具有较大拓店空间;小品牌爱居兔19年将重点发展单店效益、外延扩张速度将适当放缓;OVV、优选生活馆作为发展最快的新品牌,19年将加大开店、预计各开店100家,AEX将开几十家。另外,线上渠道方面公司将发挥类直营经营模式、线上线下同款同价的策略优势,继续加大O2O布局,提升顾客体验和粘性。

  4) 2018年2月腾讯通过腾讯普和有限合伙企业(林芝腾讯等参与出资)入股公司获得5.31%股份、总价25亿元、均价10.48元/股;同时公司与林芝腾讯、宁波挚信共同发起设立产业投资基金、规模拟定为100亿元,围绕海澜之家战略方针对服装相关产业链、服饰品牌、服装制造等进行投资。目前,公司与腾讯在新零售领域合作目前仍在尝试多种方式,尚未形成成熟有效的模式。

  5)公司2018年回购计划目前尚待完成,拟以总金额6.66~9.98亿元、2018年12年18日起始的6个月内回购、单价不超过12元/股,回购股份用于注销,截至2018年3月30日已累计回购1.55亿元。若按回购总额下限计算,2018年回购+分红总金额合计占归母净利润比例为68.51%;2016~2017年公司分红/归母净利润比例分别为70.50%、64.78%。

  考虑到18年以来终端消费疲软未见明显好转,我们略下调公司19~20年盈利预测、新增21年盈利预测,预计19~21年EPS为0.82、0.87、0.94元(前次19~20年为0.83、0.87元),19年PE12倍,公司行业地位突出、多品牌发展具备多增长看点,回购+分红金额占净利润比例高,维持“买入”评级。

  2)终端售罄率降低,可能影响公司整体业务链条的运转。由于公司大部分货品向供应商赊购、附有可退货条款,存货风险被转移到供应商处,若终端产品出现销售不畅、上游供应商利润空间将被压缩、供货意愿下降,从而整体业务链条可能受到不利影响。

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